環球經濟 - 王冠一 歐債危機利好金價？

回nlpsonia，王sir 8號條片錄瓜左，好在佢都有出文章，補返數！

過往金融市場有「十年黃金變爛銅」的說法，主要是黃金沒有實際工業用途，亦未能生(利)息，持有黃金更要付存倉費，令投資者對黃金棄如敝屐。踏入千禧年之前，金價曾經跌至每盎司250美元，然而千禧年過後，金價卻來一記鯉魚翻身，更長升長有，不少投資者對黃金的投資價值亦已改觀。

現貨金週二(6日)收於1727.46美元，較去年底收市價的1420.47美元再升21.6%。今年年初金價走軟，1月28日曾低見1308.2美元，但很快已止跌並拾級而上，更於9月初觸及1920.74美元的紀錄新高，其後雖曾急速回吐，最低亦不過調整至1532.59美元，未有跌穿年初低位。金價於8月時升勢最洶湧，按時間推算，應該是美國失去最高評級，黃金發揮避險功能，受到投資者追捧所致。

事實上，若過去十年投資於黃金，回報令人豔羨。2001年底金價收報278.7美元，以週二收市價計算，不足十年時間累積升幅達6.2倍。翻看過去六年收市價，亦不難發覺，除了2008年全年回報僅5.2%稍遜色外，其餘5年均升幅可觀，回報最少的2005年，升幅亦有17.1%，回報最多的是2007年，升幅逾三成，而去年升幅亦接近三成。只要今年餘下十數個交易日金價不大跌，今年回報亦逾兩成，維持一貫水準。

若單看趨勢，金價並沒有急跌的誘因。上月美國投資者投入黃金ETF的資金多達36億美元，是10月投入資金8.13億的逾4倍，相比起吸金次多、投資級企債ETF的17億，亦多出1倍有多。黃金ETF近年不斷膨脹，現時市值規模已增至730億美元，僅次於標普500 ETF而排行第二。

投資者對黃金由恨變愛，原因眾多。近日投入黃金ETF的資金顯著增加，則是基於兩大原因。首先是多國央行相繼減息刺激經濟，市場預料通脹有望飆升，利好金價。最新減息的是澳洲央行於週二降息25基點，再推前則有人行於上週減存款準備金50基點，巴西央行亦減息50基點；歐洲央行於上月減息25基點，週四進一步減息的呼聲仍高唱；印度央行於10月底亦減息，減幅更多達1厘，其他近期減息的亦包括泰國和以色列央行，反映減息潮正蔓延。此外，投資者亦認為，歐洲國家要脫離債務危機，歐洲央行追隨美英日等央行採用量寬，乃不二法門。事實上，歐豬國家亦需要把負債通脹化，以減輕債務負擔，

時移世易，黃金的傳統功能，部份其實已出現了變化。例如避險功能便顯著削弱。近期歐債危機不斷惡化，對金價亦未起提振作用，最明顯是標普於週一把歐元區15國列入負面觀察名單，金價卻不升反挫。至於黃金對沖通脹的功能亦未見直接，近年歐美通脹大致受控，但金價卻照升，也許與貨幣供應氾濫，幣值下跌有關，金價近年勁升，其實是反映美元不斷貶值。此外，投資者已把黃金視為投資產品類別，尤其是過去十年金價狂飆，黃金ETF回報超過300%，標普500 ETF卻幾乎屹立不動，即使只看今年表現，黃金ETF亦有約兩成進帳，同樣與跑贏力策不前的標普500ETF。

近日金價未見再進，不排除是歐債危機開始波及意大利和法國，迫使部份機構投資者沽金套現去填?。雖然金價累積升幅已大，能否再出現另一次黃金十年，令人懷疑，但在歐債危機尚未過去，投資者對黃金的鍾愛又未出現質變前，金價每遇調整時吸納，勝算仍大。

環球經濟 - 王冠一 2011年12月9日

全球焦點正集中於週五(9日)舉行的歐盟峰會，期望峰會可以得出解決已持續逾兩年的歐債危機。不少人更視今次峰會為足以決定歐元存亡的重要里程碑，因為評級機構標準普爾本週初把歐元區15國一併列入負面觀察名單時已表明，降級與否，會在今次峰會過後盡快檢討並公佈。

西班牙及意大利被視為大得無法拯救〔TBTB〕，但法國的高危程度較意西兩國猶有過之。法國十年指標孳息與德國的息差於上月曾經擴大至逾200基點，為危機蔓延至法國揭開序幕，兩國息差近日雖大為收窄，並不表示法國已脫險。標普列入負面觀察名單中，有6國擁有AAA最高評級，法國是唯一被點名評級有機會下調兩級的成員，其他包括德國、荷蘭、芬蘭、奧地利和盧森堡最多只會下調一級，連比利時的情況亦較法國樂觀。此外，《路透社》最新發表的調查結果顯示，13名受訪經濟學者中，有11人估計法國會在3個月內失去最高評級，而內地評級機構大公國際亦於週四率先把法國的評級由AA-下調至A+。

法國經濟備受看淡，有其背後原因。標普列舉的三大理據包括：法國對經濟增長預測過度樂觀、削赤力度不足夠，以及政府有需要為銀行填?。法國官方預測明年GDP會有1%增長，又稱削赤計劃已預留60億歐元緩衝，即使增長步伐僅及預期一半，亦不足懼。但市場估計法國經濟明年不但沒有增長，更會萎縮0.7%。至於削赤方面，總統薩爾科齊於8月推出110億歐元緊縮方案，總理菲永於上月再推補充方案，目標是在2016年前節省1000億歐元，但市場認為力度仍不足夠。法國銀行持有數量不菲的歐債，當中又以希債和意債佔最大比重，政府有需要為銀行注資，亦成為評級前景暗淡的一大負面因素。

法國經濟規模於歐元區僅次於德國，一旦被降級，歐洲金融穩定機制〔EFSF〕的最高評級亦會動搖，舉債成本將急升，把危機帶入一個新階段，而歐元解體的機會亦會大增，故法國能否保住最高評級，對歐元區有著牽一髮動全身的影響。歐元區解體於9月前仍是不可思議的事，但近日市場已不敢再否定其可能性，除了民間機構為歐元瓦解進行系統測試，《華爾街日報》報道，歐洲部份央行亦為歐元解體的後歐元時代做準備。

市場相信，歐元解體有三個可能性。其一是希歐豬弱國如希臘被迫退出，透過貨幣貶值和減息自救，留低的強國則組成新聯盟；其二是歐元區強國主動退出，寧願忍受貨幣升值的陣痛，亦要避開歐洲央行印鈔所帶來的通脹問題，留下弱國自生自滅；其三是歐元區無序全面瓦解，各國回歸本國貨幣，全球亦難免震盪。

歐元瓦解將會衍生不少問題，尤其是無序解體，令市場無法及早進行對沖，變相為經濟重新洗牌，變成有幸有不幸。歐豬國家資產大幅貶值幾可肯定，持有希臘、西班牙和意大利等國國債的投資者將首當其衝，歐元計價合約所產生的法律訴訟，亦可能需要經年時間才得以解決。

但最大問題是各國一旦重新採用本國貨幣，由於時間倉卒，短持間難以印製足夠鈔票和鑄造足夠硬幣應付所需，令貨幣出現供不應求，此亦是多國央行要作好準備的原因之一。知情人士透露，本身擁有印鈔廠的愛爾蘭正在評估有否需要添置印鈔機，其他沒有印鈔設備的國家更加頭痛。即使非歐元區成員亦開始商討如何穩定匯價，例如現時瑞士把歐元兌瑞郎的底線定在1.20，若歐元消失，便要為瑞郎尋找新錨，或會重返上世紀70年代與馬克掛?的日子。

新幣如何定價，必定會在國際市場挑起長時間慌亂，外匯市場屆時會天翻地覆，交投隨時陷於癱瘓。當年歐元面世之初，歐盟曾經為各國貨幣定出一個固定匯價，如今要推倒重來，客觀環境已改變，用舊有兌換價作參考，更會失諸交臂。

畢老林:末日博士畀「冧巴」：G-O-L-D！

12月8日，周四。歐洲領導人第N次峰會正在布魯塞爾舉行，市場這次對結果抱有期望，標准普爾繼把歐羅區強國弱國一網打盡，齊齊放進負面觀察名單，翌日索性一不做二不休，連歐盟(二十七個成員國財政預算六成以上依賴十七個歐羅區國家「捐輸」)的長期信貸評級亦列入負面觀察即有降級之危。然而，從股債反應來看，投資者這次在德法身上加注，此長彼消，市場對歐羅解體觸發災難性後果的恐懼相應消減。

可是，如此一來，標普卻把自己逼進牆角。這家「三大」中迄今唯一坐言起行，令美國痛/AA的評級機構，歐洲峰會後如何替降級警告「善後」，此刻言之尚早。然而，標普有前科在先，美國兩黨於今年8月初「底線」到臨前各讓一步達成妥協，及時調高債務上限，避過技術性違約一劫，惟在兩大對手穆迪、惠譽皆決定放美國一馬，維持其AAA評級下，標普卻不為所動一意孤行，8月5日宣布將山姆大叔主權評級降至AA+(標普行政總裁隨即被「調職」，事件跟這個決定是否有關，言人人殊)。峰會後歐羅區主權尤其法國的評級發展，值得投資者密切注視。

再玩數字遊戲
老畢日前提到，標普「一箭十五鵰」，市場並沒有給嚇窒，一個重要原因是投資者看到歐洲領導人改弦更張，不再糾纏於救市基金規模，大玩財技和數字遊戲，正本清源從財政統合入手拆解債務危機。這步一到位，歐洲央行兌現承諾加碼購債便順理成章；由此路進，困擾市場兩年的歐債烏雲，未始不能逐漸散去。

這種想法雖不無過於樂觀之嫌，但除了一心從歐羅解體世界大亂中獲利(能否如願難說得很，皆因市場基建一旦無法正常運作，投資工具能否發揮應有功能殊無保證。這一點，從希臘實質違約CDS「無得賠」可見)的少數人，要在通過財政統合建立更緊密的聯盟與歐羅解體經濟蕭條之間二擇其一，絕大部分人肯定寧見第一種情況發生。

「三點精品」再現江湖
如果一切按上述方向走，投資者在德法身上加注，期望歐洲央行全力護航，危機雖不能就此迎刃而解，惟至少有一條清晰可循的路線可見。然而，愈近峰會，歐洲領導人重行舊路，再次圍繞救市基金額度/火力莫衷一是的跡象便愈明顯。不見蹤影一段時間的「黃色報紙三點精品」(《金融時報》於美東時間下午三時，即美股收市前一小時，在網上發表的獨家歐債危機「猛料」)，近日「重現江湖」，最引人注目的莫過於EFSF與ESM兩個救市基金雙管齊下，把「防火牆」加厚至1萬億歐羅。接踵而來的傳言，還有IMF參與其事為穩定歐羅區作出貢獻……等等。

市場不笨，屬臨時性質的EFSF，規模才4400億歐羅，搞足半年依然「一鑊粥」，將之杠杆化既不是，邀請「街外人」參與注資同樣毫無進展；提前一年(由2013年改為2012年)啟動ESM這個原意為取代EFSF的永久援助機制，既不符合程序，以ESM5000億歐羅的意向規模，較之拗足半年的EFSF還要大，錢從何來？難不成要歐洲央行充當「提款機」，為歐羅區政府融資？

歐洲央行非「黃大仙」
走筆至此，歐洲央行剛開完會，隨即宣布減息四分一厘。此舉早在市場意料之中，惟減幅是四分一厘而非部分市場人士期望的半厘，可見行長德拉吉並非有求必應的「黃大仙」。他能否「企硬」，堅持先有財政統合央行始會加碼購債，政治??，我睇唔通。然而，峰會愈近，圍繞救市基金的傳言便愈多，EFSF一枝火箭炮不夠，加埋ESM湊夠兩枝，夠未？

《金融時報》等媒體消息來源不詳，如今連《日本經濟新聞》這些以往不見得有興趣跟西方對手「爭爆」歐債內幕的傳媒機構，亦來加把聲湊熱鬧。消息既亂成一團且難以求證，顯見政客官僚對外口徑並不統一，媒體為競爭各自表述，徒為峰會結果增添變量。不過，倘若領導人再次在如何增強救市基金火力上糾纏不清，打亂歐洲央行先有「一」(財政統合承諾)，後有「二」(央行出招配合)的部署，峰會節外生枝的可能性便不容抹煞。

「末日博士」麥嘉華(MarcFaber)周三接受彭博電視訪問，他老人家雖不信歐洲政客能為債務危機找到妥善解決辦法，但認為只要全球央行繼續印鈔，歐洲問題拖一段長時間不難，歐羅不會這麼快便「壽終正寢」。然而，主持人問老麥，歐羅與美元點揀，「末日博士」並未直接回答，只應曰：「讓我給你一個股票『冧巴』。聽好了：G-O-L-D。」

Marc哥，老畢收到！

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不少評論都不會看得太淡，尤其亞洲，更尤其是身處中國的香港。若論「基調」，亞洲的確不錯，尤其在債務危機處處的今天，區內經濟體系多無欠債，且是債權體系。另外，不少體系在龐大人口支撐及經濟基數較低下，經濟增長能保較高趨勢(trend)，縱現周期逆轉亦未必會見收縮，頂多或是大幅放緩。純從長遠的崛起、沒落角度看來，最早崛起的歐洲板塊恐會最先沒落；美國、非洲難講，但新興的亞洲崛起應無大錯。

然而，若以十年為單位計的趨勢來推論來年，顯然是用長鏡頭拍近照，用錯鏡頭；正如不應用每季才公布一次的GDP數字來測下周的股市一樣。同理，要論來年經濟，也毋須過分緊張一、兩次公布的數據，因這是噪音(noise)。展望一、兩、三年前景，應看的既非趨勢也非噪音，而是周期(cycle)。周期的定義不容易說得清楚，但每幾年一上一落的現象，大概是了。經濟數據的周期部分不難經統計過濾器(filter)取出。

貨幣政策欺騙市場

不少人在做展望前景時，明顯混淆了影響低頻數據與高頻數據的兩類因素。噪音，無因素的，但影響周期的因素與影響趨勢的因素卻未必一樣；其中一個最經典的因素，就是貨幣。貨幣是公認有短期但無長期實效的，此乃無論新古典派還是新凱派都認同的(詳見CarlWalsh撰寫的研究院教科書Monetary Theory andPolicy第一章文獻回顧)。貨幣政策被濫用多年，至少極度寬松的措施連續維持了四年，迄今效用已教人質疑。

貨幣政策的短期功效毋庸置疑：起碼三、四年前，若非一連串常規(主要是減息)與非常規措施，過去幾年可能已經全球大蕭條了。然則貨幣政策之所以可以只靠印鈔而「無本生效」，原因必定是欺騙了市場，而騙技主要就是靠貨幣幻覺(moneyillusion)。央行透過向金融體系注資，而資金泛濫亂炒令幾乎所有可以炒起的資產價格都被炒起。如此一來，只要持有資產的都無故發達，人人荷包無故脹了，經濟無故繁榮起來了。

然而，盡管價格可以一段時間內偏離基調，但長線而言還是會反向趨回均衡點的。當資產價格炒貴以後而實體基調如實業、就業等方面未見對應改善，先知先覺的炒家，自會先行獲利，再炒未被炒起的市場。如是者幾乎所有市場均被輪流炒起、繼而炒落，直至最終、最大的市場──貨物市場(goodsmarket)價格都被炒起，物價大幅上升，人人赫然發現購買力被通脹蠶食之際，其他資產價格卻早已回落，遂進失樂園境地。

上述正是過去數年來發生的事。持資產跌價、持鈔票貶值，一時間不知如何是好。是的，這種寫照，正正是貨幣政策長遠失效(money isneutral in the longrun)的現象。這反映市場普遍已清醒了，不被騙了，無幻覺了。央行再狂印銀紙也穀不起實體活動、穀不起資產價格，只穀起物價。在下早已常舉之例，就是假使明天所有鈔票都多個零，明天就有900%通脹，而這毋須任何實體供、求、實質價格改變，變的只是計價單位。

用計價單位(unit ofaccount)制造貨幣幻覺繼而財富效應，偶爾使用還是可以的。是故貨幣政策本宜在周期逆轉時稍稍運用、騙騙市場，從而將周期波幅盡量減至最低；又或是在周轉不靈之下穩穩信心，免得擠提失控使資不抵債自我實現(self-fulfilling)。然而，持續多年的極度寬松，無異於持續多年的欺騙全人類，結果就是貨幣政策失效。林肯講過：你無法無止境地欺騙全人類(youcannot fool all of the people all the time)。

歐美既近零息，亦已狂印銀紙，加上債務累累不容財政政策加碼，只要逆轉再現，幾可肯定他們是「坐以待衰」的。唯一可以盼望的是，假設2007至2009年是第一波，那末現在即使再衰都是餘波；而鑒諸曆史如比較第一波與第二波石油危機、第一波亞洲金融風暴及第二波科網泡沫爆破，甚至是鑒諸地震，第二波多比第一波小。由是觀之，如無其他意外，未來兩年的衰退深度，起碼大圍尤其是美國而言，應比對上一次淺。

債息跌至低無可低

不過這有兩個腳注。首先，第二波通常比第一波維時較長。無論第二波石油危機、第二波科網泡沫爆破，兩次維時都達兩、三年，比一般的一、兩年長。這十分合理的，畢竟「無本生效」的貨幣政策只能以時間換空間，減低波幅的代價，難免是延長衰退。此話應解為水浸市場雖能令價格以上上落落的模式慢跌下去，不過單憑水多水寡本身，卻無法改變價格相對均衡點偏高的現實，故政策頂多只能減慢跌速及避免「跌過龍」。

第二個腳注是今次真的要是第二波才行。要是有新的炸彈在今次逆轉周期才引爆，那今次未必是第二波了。所謂新的炸彈，大概是指歐美債務危機及亞太資產泡沫爆破。債務累累不是今天之事，很多年了。之所以今天才爆，原因是債息或已跌至低無可低，令三十年來以債?債的龐氏騙局無法持續下去。雖然政府最終極可能以印銀紙去償還，但這不等於債務貨幣化之過程一定是有秩序的；失控局面，起碼可體現於三個方面。

第一，在貨幣掛鉤、沒有本國貨幣政策而得不到救援下，實時違約肯定是失控的。第二，即使在貨幣掛鉤之下加上財政聯盟，使貨幣、財政政策統一，彙率也可受沖擊。第三，縱無上述問題而可任印銀紙者，貨幣急貶、通脹急升也可以是半失控或全失控，此乃ThisTime is Different一書中所描述的通脹危機(inflationcrisis)。不難觀察到的，是目前上至專家下至市場均似(嚴重)低估了通脹危機發生的可能。真的機會不大？

看來非也。看看美國的一籃子通脹壓力指標：消費信貸、銀行貸款、產能使用率，全在上升或高企；核心CPI通脹全未有止升跡象。今年埋單，美股表現幾乎全球最好，而且美債表現也佳，原因是資金回流美國；這可由美元自5月見底回升至今得到印證。過去三年的經驗顯示，當資金回流美國而推高資產價格後不久，通脹就會直線上升──上兩輪分別始於2009年中及2010年底的通脹急升，就是先有資金回流、美元急升。

資金回流歐美股市

近觀美彙雖仍未見很強之勢，尤其歐羅看似跌不下去，這是否顯示沒有淨資金流？看來未必。從亞太區資產格價尤其彙價回落，可推敲出資金或已同時返回歐、美二地，這是歐羅兌美元或以歐羅權重為主的美彙指數所看不出來的。既然資金回流歐美股市，為何美股升而歐股不升？這又要視乎回流的過程有否去杠杆、減債。歐洲股市肯定有，當資金在去杠杆後以「套現」形式回流，數字(大餅)會少很多；美股情況或有不同。

但無論如何，除非有一龐大的價格向下拉力，如樓價大跌般制造通縮，否則的話，即使資金回流是如美國2008年底般是「去杠杆式」的，通脹也會升溫──而事實上，美國通脹就於2009年下半年由-2％升至近+3％。須知資金不患寡而患不均，整體而言，歐洲其實不缺資金，只是怎也流不到有違約風險的國家及有破產風險的金融機構而已。既然印鈔速度高於實體活動增長，只要水浸市場而無法「填?」，結果也是通脹升溫。

樓市

上文提到，這是否第二波視乎歐美債務危機會否爆發，也視乎亞太樓市會否爆煲。答案其實是肯定的。國基會月前有一論文，研究了過去四十年近廿個OECD的樓市，結論是樓價愈高，跌的機會愈大。這看似廢話，但否證了有些人盲目以為樓價只會升、不會跌的想法；因數據證實了樓價並非發散式(diverging)而是呈周期上落(cyclical)。換言之，上了之後一定會落，只差是幾時跌與跌幾多(見IMFWorking Paper 11231)。

本欄曾引NBER研究指出，美國近半世紀的衰退，十一次中有九次由樓市引發。樓市周期是經濟周期的數倍，故樓價跌會引發衰退，反之有衰退樓價未必跌──2008年就是一例，亞太樓價普遍沒怎下跌，技術上說是牛市中的調整。我們來個反向推論：如果今次樓價下跌都如上次般是「假的」，調整而已，那麼過去兩、三年升了好幾成、甚至好幾倍的樓價，基於價格以指數(exponential)模式愈升愈急，未來數年要更急。

樓價急升屬資金市

再急幾年可以嗎？理論上是說得通的。不過環顧全球，所謂樓價是最賺錢的資產，只有在人口極度密集的城市尤是金融中心如紐約、倫敦、東京等，才有可能，但亦不是只升不跌。觀乎亞太不少地區根本不缺土地(包括香港、包括大陸)但樓價統統暴升，可以推測這是資金市多於基調因素如人口膨脹、都市遷移等。畢竟基調只能解釋趨勢；樓價的周期下跌(技術上稱熊市)，由宏觀氣候帶動的資金因素解釋，顯然遠較合理。

另一國基會論文問及，過去兩、三年四大央行狂印銀紙，究竟有否資金流向亞洲？其實證發現是肯定的(見IMFWorking Paper11237)。如果這些就是推升樓價的資金，那末從資金角度講，「歐美債務危機班資回朝」與「亞樓泡沫爆破資金外流」兩現象，根本就是同一回事。大膽的推論是，這兩回事，一則同不發生，不然，則須同時發生。按照上述思路，說句不幸，看來較壞的後果──兩件事同時發生──機會顯然較大。

美國樓價在逆轉下固仍有下跌壓力，但屬餘波。若美債危機未及於未來兩年爆發，那麼綜合經濟、樓市而言，三大區域中美國應是面臨第二波，而亞太區則面臨第一波；至於歐洲，在上次金融體系經曆第一波後現有第二波，但要再加上歐債危機的第一波，即一個第一波加一個第二波。固然，危機可以持續很多波，但亦有例子是兩波完事的。如果美債仍未及於未來數年爆煲，美國是有望於本周期衰退過後率先複蘇的第一批。

鑒於因樓市周期下跌而生的衰退通常不只一個周期，故亞太區今次衰退開始過後，恐要再過四至六年後才真正見底。這看似與基調不符，但別忘記，亞洲金融風暴之前，不少體系包括港、星都「很健康」的，結果也拖了兩個周期、約六年之長。究其原因，是亞太不少並非完整經濟體系，產業不勻、只靠生產，只要外圍不濟，幾健康都是假。不少人亦混淆了何謂真正健康：眼見增長快速、股樓飆升就說強健，其實外強中幹。

何謂外強中幹？今天亞太不少仍屬新興市場(emerging market)或細小開放型經濟(smallopeneconomy)，兩者皆有一共同特色，就是產業不勻、只靠生產，賣方維生。亞太之所以無債有盈餘但全非本幣(儲備)，顯然是出口所得或外資流入，不出此二。外資流入目的是投資，故在GDP的分類當中，亞太經濟仍離不開靠出口與外來投資。惜此二項皆由外圍(說白點即歐美)控制，一旦外圍出事，什麼健康之說都是徒然。

換句話說，亞太區看似豐厚的儲蓄盈餘、快速增長，其實是依附外圍的必然產物。再換言之，就是亞太區的健康要建基於外圍的健康。打從海嘯之後東西方貿易鏈斷裂，做實業的無不叫苦連天；有人關掉廠房辭掉工作專心炒作，賺到錢的，但不見得健康。須知海嘯至今的股樓飆升就在如斯背景下出現，還能算是健康？有人被趨勢蒙蔽周期，有人更被資產價格假象蒙蔽了實體經濟。炒作，縱如房產般能算進GDP，都是假的。

今年見頂2014見底

回說本港，在下已於不同場合指出，樓價如要進一步急升多一個周期，很困難的。另在今年3月本欄「編樓價至一九六四兼論百年樓市周期」可見，樓價今年若見頂，與上次1997年見頂相距14年，也符合一般9至16年的頂到頂(peak-to-peak)時距。按過去四十年內三次樓價下跌每次維時不少於三年推算，今次樓價見底應於2014年，另按樓價補裂口之慣性(6月拙文)，樓價應至少跌至2008年底，甚至2006年密集區。按差估署指數，這兩水平分別為104.8及93，比今年6月高峰的188.1低45%及50%。

股市

有一現象顯而易見：過去數年狂印的銀紙，沒太多進了實體經濟，在未成通脹前，相信這些資金仍會於不同資產市場輪流進出。然則四大狂印毫無收水跡象，合理推測，乃一則資金真能推動實體經濟，股市也升；不然則資金推不起經濟，股市升後還是跌。滯脹格局愈趨明顯，看來股市升升跌跌格局亦愈趨可能。再問就是方向、幅度與速度。

水清無魚，水多才會起浪。1963至1982年的滯脹期，全期道指僅呈廿年上落市，高比低位為2:1；1997年至今的德國DAX、法國CAC、英國富時一百及道指亦僅橫行，高比低位分別為4:1、3:1、2:1及2:1。至於金磚四國俄、中、印、巴，過去五、六年，股市亦僅上落，高比低位分別為4.0:1、3.5:1、3.0:1及2.5:1。由此可見，股市曆時15至20年橫行，高比低位2至4倍，古今中外，無論發達國家定新興市場，比比皆是。

外向主導持續橫行

這種橫行現象，不似是偶然的。其實股市橫行廿年升廿年的現象，敝欄已探討過，雖然每次橫行都看似有獨特原因──有大蕭條、世界大戰、政策出錯，但從制度上看，此乃資本主義的一大「修正期」，一如建構經濟周期上落的供求鍾擺，廿年的橫行市，或許僅是鍾擺向一邊的大氣候矣。港股素來外向主導，縱有什麼中印巴俄因素亦無助；高低位已見了，且約3:1，符合外圍；2004年至今橫行了八年，恐還要橫行好些日子。

知道方向是橫行、幅度是高比低位3:1，現只差速度一問未答。就本港樓市而言，是第一波；但就港股而論，因2010年高位已大遜2007年，故再跌也只算是第二波了。觀乎美股在第二波石油危機的表現，與港股在第二波科網泡沫爆破的表現，第二波慢，原因或是水平(估值)本已不高、或是水源(資金)充足，何況上輪急跌還記憶猶新。這一波慢，多少符合經濟第二波也慢的節奏，亦符合樓市起碼連跌三年的時間長度。

若以技術度底，恒指底部應在萬二餘點，如果盈利不變，以曆史市盈率8.7倍計，萬二點相當於5.4倍，還要稍低於有紀錄以來的1982年底低位5.6倍。不過，股市跌時盈利也跌，故即使真到萬二點，市盈率多少還看盈利跌速；故以市盈率撈底作用不大。另若市況真的橫行，理論上可見一萬，那啥情況下會穿萬二甚至上次低位？歐羅散檔、鄰近大國出事……或是原因，但機率難估。周期推算，港股2012或2013年可見底。

彙市

展望彙市，一是看三日，不然看三年；無人看一年的。一月至一年，基本上斷估。盡此，不難發現，美彙指數的升跌，起碼近十餘年而言，是直接與求險或避險掛鉤的。歐債以至日債危機擺在眼前，縱然美債水平也不低，但估計市場還會先炒歐、英、日，最後才到炒美債。況且純論經濟，美確比歐、英、日好，這或拜其早年寬松夠狂所賜。美彙應已於2011年5至8月打好了底，2012年應是強美元年，概於80至90間上落。

商品

環球放水但從未收水，水穀不起經濟也難持續穀起資產價格，通脹難以就此見頂。所謂通脹，說白了是整體價格上升，包括樓價、包括股價。不過，這僅就趨勢而言矣，樓價、股價早已倍計上升，現縱跌回幾成也肯定跑贏物價。故在確認通脹的後期階段，輪到大圍物價包括商品價格上升。沒錯，衰退有跌價拉力，尤其有樓價下跌的亞太區。不過粗略推斷，亞太樓價跌的小氣候，似乎未足以抵銷四大央行狂印的通脹大氣候。

由是觀之，即使通脹(CPI按年升幅)或是時候繼增長(GDP按年升幅)於2010年見頂後喘息一下，這個始自2000年的環球通(滯)脹潮應未結束，且還會浪高一浪。畢竟債務危機的歸宿是貨幣化，而貨幣危機的結局卻是大貶值，能抗貶值的真正貨幣，相信會是最終大贏家。故始自2001年的黃金、白銀牛市目前應只行到中段或多一點，或許還待三幾年後才噴射式爆升，造其最燦爛的一幕。2012年的商品或仍表現平平。

結語

每逢年尾，展望來年彷佛是條行規。本月早已有若幹媒體約好要做展望來年專訪，但經驗顯示，不管報章雜志有幾正氣，說在我口寫在他手，訪問出街後總有幾成走樣。

無他，機構代言人要靠媒體宣傳，媒體也借具人氣的來賣紙。在這互相利用關系之下，縱不營造嘩眾取寵，亦難免要制造效果。是故今次「學精」些少，在那些專訪出街前，筆在我手先行剖白。假使他朝大頭專訪與本文內容出入，當以原汁原味的自白為准。

欧元：进化，还是灭绝 宋鴻兵

欧元并非一种进化完全的主权信用货币，虽然历经近半个世纪的“怀胎”，却仍然属于“早产儿”。目前正在越演越烈的欧债危机，充分暴露出欧元早产的弊病。尽管如此，欧元并不是造成危机的原因，而是欧洲南北经济发展模式错位的结果。
　　欧元背后的核心抵押资产，是17个欧元区国家的主权国债，以及以这些国债为利率基准的金融资产。这些国家由于经济发展水平有别，财政税收情况各异，增长模式选择不同，结果必然导致各国主权信用的含金量存在着日益扩大的差异化。在欧元诞生的头十年中，这种差异逐步积累，最终形成了今天支撑欧元的核心资产出现了严重的良莠不齐的危机。如果我们将欧元比作一张桌子，17个欧元区国家的国债就是支撑这张桌子的17个桌腿，不断恶化的长短不齐现象，使得欧元的桌面出现了倾覆的危险。
　　早在60年代，欧洲对于货币联盟就存在着两大阵营，以德国人为首的一派认为，统一货币是一个漫长的过程，各国经济深度整合是必要的前提，必须先有共同的贸易政策、财政税收政策、以及民生政策，才谈得上统一的货币。以法国人为首的另一派则坚称，统一货币正是欧洲经济整合的杠杆，只有在统一货币的框架内，才能有效

促成欧洲经济一体化的进程。归根到底，德法的分歧在于，欧元究竟是欧洲一体化的目标还是手段。在这一时期，法国人试图在欧洲同盟中扮演“驾车人”的角色，而德国只是“一匹拉车的马”。
　　80年代中后期，德法实力此消彼长，强大的德国经济已远胜法国，两德统一即将实现，德国在政治上“韬光养晦”的隐忍态度开始逆转，于是骤然发力加速整合欧洲一体化的进程。在欧洲中央银行的权力角逐中，德国全面压倒了法国，德国央行的制度与独立精神，被确立为欧洲央行的基石。
　　1995年，德国人在控制了欧洲央行大权之后，进一步发力，提出要搞一个财政的《稳定公约》，对于那些财政赤字超过GDP的3%的欧盟国家进行处罚，这其实就是德国版的“欧洲统一财政部”的雏形。坚持“法兰西至上”的“戴高乐主义”者法国总统希拉克，毫不犹豫地否决了德国人的建议，他绝不允许法国的财政主权被法兰克福所主宰。结果，德国人被迫降低了调门，把《稳定公约》改为《稳定与增长公约》，严厉惩罚的条款被削弱了，“财政法律”变成了“财政自律”。
　　其实，统一的货币势必要求统一的财政，否则欧元背后的各国国债资产价值将无法稳定，最终欧元也将无法稳定。问题出在到底由谁来主导欧洲统一的财政部。
　　1997年法国提出了由欧盟财长们组成的“欧元集团”设想，旨在制衡德国主导下的欧洲央行的势力膨胀，这就是法国版的“欧洲统一财政部”的雏形，结果效果欠佳。
　　2011年12月9日的欧盟峰会，将是欧元进化道路上的一个关键性的分水岭。德法已经形成了建立欧洲统一财政部的共识，目前被称为“财政稳定同盟”，关键就是恢复1995年德国人的《稳定公约》思路。法国人相信只要能够主导“财政稳定同盟”，法国将能够制约德国控制下的欧洲央行，同时管理欧元区国家的财政主权，法国仍然是欧盟的“驾车人”，虽然它不得不承认掌握着货币发行大权的德国人已不再是“马”。德国人会像以前一样，把“胜利者的花环”让给法国，自己则牢牢抓住驾车的缰绳。纵观60年欧盟历史上的德法博弈，德国在重大原则问题上从不让步，对于捍卫自己的核心利益坚定而执着，而在枝节问题上充分满足法国的虚荣心。可以说，德国是一个相当“拎得清”的国家。
　　问题在于，德法做着各自的好梦，欧盟其它国家未必就会心甘情愿地交出财政税收主权！于是，德法需要用“危机来倒逼改革”，欧债危机则提供了一个“危险、紧迫、刻不容缓”的理由，以迫使欧盟国家让步。这就是欧债危机的政治底牌！
　　如果12月9日的欧盟峰会上，德法如愿以偿地收缴了各国财政主权，则德国将加速欧洲央行的转型，“顺乎民意”地赋予其反通胀之外的“最后贷款人”的角色，欧元版的量化宽松战车将隆隆启动，大规模吃进意大利、希腊、西班牙等国的国债，压低其国债收益率，彻底碾碎欧洲的债务危机，全球金融市场将喜迎圣诞节的到来。
　　如果欧盟国家中存在着坚定的反对派，德法将启动“B计划”，在继续保持危机压力的同时，组建6-8个欧元核心国的“财政稳定同盟”，先把规矩定好，再逐渐吸纳愿意接受“救赎”的欧元区国家，德法手中的“胡萝卜”就是欧洲央行的印钞机。这样一来，速决战变成了持久战，欧债危机仍将持续一段时间，世界金融市场短期内会反复剧烈动荡，甚至不排除出现个别国家被踢出欧元区的结局。
　　德法对于欧洲统一财政部是势在必得，危机只是手中的大牌而已。
　　最终，欧债危机的结果不是欧盟的解体和欧元的崩溃，反而是欧盟的进一步集权，欧元将向前进化一大步。当欧债危机的急性病转为慢性病之后，欧元区国家仍不得不解决南欧经济发展模式破产后留下的长期困扰。
　　德法完全能够控制欧洲的局势，美国财政部并非欧洲央行的敌人，而是其盟友，它在幕后协调着欧洲央行与各国政治家的关系。不久前，蒙代尔提出了“欧美元”的概念，如果不出所料，这可能正是美国财政部所希望看到的结果。